多因素触发强劲反弹 后市仍可积极做多

??近期特别关注“两会”对于股市的表述，期待就去年底以来一系列政策出台具体指引。预计今年“两会”整体基调偏暖，有望能进一步拉升市场热情。

??春节后股市行情火爆，三大股指携手上涨，沪指兵临3000点大关。在政策、资金暖风吹拂下，A股传来牛市气息。但是，这波上涨究竟是反弹还是反转？“蜜月期”的急涨持续性几何？

??中国基金报邀请远策投资总经理张益驰、兴聚投资总经理王晓明、观富资产总经理詹凌蔚、丰岭资本董事长金斌、星石投资首席执行官杨玲等5位知名私募人士对本次行情进行了深度分析。

??他们认为，股市经过快速上升，有调整的需求；继续大幅上攻的动能也在减弱。但市场情绪已经启动，不论是否带上牛市标签，股市已经具备了做多的基础。

??多因素利好触发强势反弹

??中国基金报记者：如何看待这波急涨行情？是否可以说A股就此反转？

??张益驰：春节后的上涨主要动因还是来自资金面的改善。国内资金在情绪修复下转入回补阶段，表现为融资余额较快恢复和成交规模的迅速上升。在资金因素改善推动上涨的同时，还是要看到，当前经济企稳改善迹象并不明显，资金活跃有助于个股修复机会的增多，而后续是否能够形成A股反转，还要进一步观察中国经济能否在年内出现企稳改善。

??王晓明：虽然大家对中国股市短期面临的宏观经济、企业基本面看法仍有分歧，但从长期来看，不管内资还是外资，对中国股市都是有信心的，A股面临重估。只不过这次重估是在经济还没有完全起来的时候。这背后有流动性宽松、政策利好等多个原因，但总体来说，这几年市场跌得比较多，市场出现了估值修复行情，目前行情还在修复过程中，A股是否就此反转还不好判断。股票市场总是震荡反复，但经过这次反弹以后，市场的活跃度大幅提升。市场人气被激发出来，投资者的信心明显增强。更重要的是，2015年“股灾”结束后，A股逐渐成为机构投资者占主导地位的市场。从2016年至今，市场只有一条主线，那就是公司价值、白马蓝筹。当然中间也会有噪音，但现在市场中的理性资金（机构投资者、外资的钱）越来越多，他们推崇的是白马蓝筹股。整体来看，2016年是酝酿，2017年走到极致，2018年有震荡，现在有修复，市场会越来越机构化。

??詹凌蔚：春节以来的市场表现超出大部分参与者的预期。众多利好的叠加对于这轮行情的发展确有催化作用。我们认为，投资者预期已经抢跑，风险偏好和估值修复已经从价格上反映了社融数据超预期的大部分影响。因此，股票市场短期将难再有大幅系统性上攻的动力，行情将在当前位置转入结构分化、指数震荡格局。

??金斌：从2018年11月份开始，我们就觉得市场见底了。虽然比市场真正见底早了两个月，但我们当时的逻辑和现在是一致的：核心原因还是便宜的估值，叠加宏观政策转向。很多人过于纠结经济及企业盈利暂时还没有一个明确向上的趋势。但如果等到一切都非常明朗，股票价格就可能比现在贵很多。

??杨玲：春节以来这轮行情的发生主要在于2018年压制市场的五大利空因素转为利好，包括中美贸易关系紧张转向缓和、去杠杆转向稳杠杆、民企信心极度悲观转向逐步乐观、美联储加息节奏转向放缓、股权质押爆仓风险转向缓解。这五大因素与市场去年的一致预期存在巨大差异，所以带来了市场的急涨。由于上涨速度较快，短期或有盘整的可能。但在盘整之后，其核心逻辑仍然能够支持市场持续回暖。目前来看，我们认为长期复兴牛市已经在酝酿。

??中国基金报记者：具体看今年以来的行情，1月初开始A股主要呈上涨态势，2月之后，行情更是明显活跃，这两个阶段具体的驱动因素都有哪些？

??张益驰：去年11月份以来，政策暖风频吹，A股市场估值也已降到历史底部区域，系统性风险得到控制。今年1月以来的上涨主要是外资在年初配置调整下集中流入的结果。今年以来，北上资金流入规模已经超过1200亿元人民币，1月A股行情也表现为北上资金偏好的个股上涨。外资流入促进了以上证50为代表的价值股的回升，企稳回升的市场进而带动国内资金情绪修复。而2月之后的行情主要表现为国内资金的流入，行情结构也表现为内资相对偏好的成长股走强。

??王晓明：主要原因在于去杠杆的政策有所改变，变成了“稳杠杆”；社融增速在今年1月开始迅速回暖。不管是股票市场还是实体经济，在社融增速下降的过程中都不会有很好的表现。但今年1月社融数据一出来，市场就燃爆了。而且股票也跌了很多。我认为市场短期是修复行情，修复完以后，中国股票市场的价值重估还需要时间，没有那么快。

??詹凌蔚：今年以来行情发展的两个阶段，1月份主要是外资等长线资金推动，主要标的是家电、白酒以及TMT等行业中的部分龙头股；春节后两周的上涨，主要推动力量则明显来自国内资金，券商、养殖、光伏、电子等几个行业成为资金流入的主要方向。从驱动因素上看，1月份的信贷和社融数据大超预期、各项政策全面转向、中美贸易协议达成希望大增、金融供给侧结构性改革等，对于市场风险偏好的提升有很大的促进作用。

??金斌：2018年底时，市场的悲观气氛非常浓厚，股票价格反映了极度悲观的经济及企业盈利预期。只要真实情况没有想象中的差，股票价格本身就会有修复的动力。随着中国宏观政策的调整，投资者会慢慢修正对中国经济的悲观预期，这会带动市场走强。从股票、债券、房地产这几个大类资产的潜在回报对比来看，由于2018年的熊市调整，股票的吸引力明显在加大。而且，目前A股很多股票的估值水平比美国、欧洲、日本等发达市场都要便宜，比印度等新兴市场则要便宜差不多一半。随着MSCI等国际大型指数公司逐步上调A股的纳入权重，A股会吸引越来越多的海外资金。

??杨玲：我们认为主要在于2018年压制市场的五大利空因素转为利好：一是美联储加息节奏放缓，议息会议态度转向鸽派，减轻了对中国货币政策的掣肘；二是去杠杆转向稳杠杆，财政政策更加积极，地方债和减税同步发力；货币政策方面，去年4次降准，今年又全面降准1%，推出新工具TMLF定向降息；三是民企信心由极度悲观转向逐步乐观，2018年10月，民营企业座谈会召开，随后一系列支持民营企业的政策出台，民企困境逐步缓解；四是中美贸易关系由紧张转向缓和，特朗普宣布推迟上调关税的计划，贸易谈判取得一定进展，大大提振了市场情绪；五是在市场上涨和纾困基金的共同作用下，股权质押爆仓风险转向缓解。

??总体仓位稳中有升

??中国基金报记者：近期仓位如何，是否根据行情做了调整？今年计划如何管理仓位？当前机构操作现分歧，有的保守，认为短期反弹，谨慎加仓；有的觉得小牛市来了，大举加仓，您怎么看？

??张益驰：我们在去年底判断政策措施下A股系统性风险得到有效控制后已提升了仓位，在近期判断市场资金面改善后仓位进一步增加。经历了去年市场的持续下行，今年的市场环境应该会好一些，今年的仓位也需要高于2018年。市场是否演进为牛市还需要观察经济基本面的改善是否能提供持续的支持，但就资金面而言，增量资金的进入无疑给A股带来了积极因素。还有不少存在股价修复空间的优质个股，市场资金活跃度的提高，有利于更多结构性机会的出现。

??王晓明：我们在投资上主要是自下而上、选择个股，近期增加了一些仓位，目前维持中性仓位。这波基于资金推动性质的行情到底能走多远，我个人的看法是，市场在3000~3200点之间可能有很大压力，一是反弹得比较快；二是在这个位置上盘踞的筹码比较多；三是市场涨到这个位置，去年初买入的客户已有不错的收益，市场可能有获利回吐的压力。

??詹凌蔚：目前我们的仓位是以百分之六十为中枢，上下波动不超过十个百分点，择时持有一些空头头寸。

??金斌：我们从去年11月份开始逐步增加股票仓位，目前在相对较高的水平。未来我们会根据市场变化动态调整投资组合。虽然短期市场快速上涨，不排除近期会有些小波动，但我们认为市场不会重新回到2018年那种单边下跌的状态。总的来说，2019年的市场，投资者应该提高风险偏好，更加积极地寻找投资机会。

??杨玲：长期复兴牛市已经在酝酿，原因在于这轮行情的逻辑是利空因素的反转，而不仅仅是市场情绪的修复。

??行业和板块

??将呈现多元化机会

??中国基金报记者：您今年的投资策略是怎样的？目前主要配置在哪些行业和板块，具体理由是什么？

??张益驰：远策投资的风格属于均衡型，所以在配置上会是价值和成长兼顾。在增量资金流入的环境下，市场轮动也会比较多，均衡风格可以更全面地应对这样的市场。我们的配置主要关注三个方向，一是成熟类行业中已经奠定行业优势的头部公司，二是估值合理并且具有较长成长时间窗口的成长股，三是已经呈现底部钝化特征的价值股。

??王晓明：今年我们对两端都比较看重：一端是长期增长的消费、医药等。医药行业去年出现了很多负面因素，需要回避一些短期存在不确定性的公司，比如受“4+7带量采购”政策影响的公司。我们主要配置在医药商业零售领域，同时对血制品、疫苗等也很关注；另一端是社融宽松以后传导到的实体经济，一些周期性的行业会有机会，比如基建项目上得比较快，导致水泥、建材等股票一季度的业绩可能比大家想象得更加乐观，可以支撑股票有不错表现。从大方向上来说，消费、科技、金融等都是我们比较关注的领域。

??詹凌蔚：我们的投资组合一直围绕着先进制造、创新发展、优质发展的思路去构建，现在方向已经明确，我们需要做的是从资本市场上找到有潜力的优质企业，主要布局在工业自动化、人工智能、云计算、电动车、创新药和服务提供商、新材料方面。另外，负责为创新发展提供资源的券商，特别是头部券商也会持续纳入组合之中。

??金斌：市场已经过了底部区域，2019年要提高风险偏好。目前我们重点配置在大金融、基建相关、部分消费品及创新相关的资产类别，在这些领域里可以找到比较多的预期差。

??杨玲：2019年更看好以科技类为核心的成长股，将沿着四条主线去配置：一是已经具备全球竞争优势的先进制造业，比如新能源汽车产业链，正进入快速普及期，需求处于爆发前夜，无论是产业链完整度还是各主要环节上的市场份额，中国都处于全球领先地位；二是受益于制造业转型升级的智能制造，比如工业机器人、云计算、人工智能、5G等；三是兼具消费属性和科技属性的行业，比如医药生物，一方面在经济放缓过程中表现出较强稳定性，另一方面优秀研发企业具有较强成长性，看好医疗服务、高端仿制药和创新药三个细分领域；四是周期相关性较弱、成长性较强的细分子行业，比如扩张能力较强的新零售企业以及竞争格局好、品牌号召力强、定价权高的大众消费品等。

??选股更关注

??公司价值而非风格

??中国基金报记者：不少机构认为今年A股将是分化行情，大蓝筹和中小盘股谁更有机会？这些判断背后的逻辑是什么？

??张益驰：目前看市场主要还是受资金改善的推动。在资金来源上，外资和内资均有所改善，因此市场表现为价值和成长的轮动。但如果经济改善迟迟不能得到验证，对传统大蓝筹的负面影响要比科技、医疗等成长股的更大。从另一个角度来看，经济中各领域优势向头部企业集中，以及市场监管对于过去违规成本偏低的重视和纠偏，都不利于过去一些小盘股的炒作，因此投资还是要向各领域的优质头部公司靠拢。

??王晓明：从2016年以后，市场主线其实没有大的改变，所以不能简单地用大股票和小股票来区分，价值的衡量越来越掌握在一些长期的资金和理性的资金手上。

??今年市场会出现分化和波动，市场阶段性能否表现更好还不敢说，但至少可以看到，市场反弹到今天的位置上，我相信代表主流的白马蓝筹股票还可以看高一线。另外，小股票有可能比较活跃，但是板块效应不明显。

??詹凌蔚：我们认为股票市场短期将难再有大幅系统性上攻的动力，市场行情将在此位置转入结构分化、指数震荡格局。近期中央政治局集体学习会议上，最高层明确提出金融领域供给侧结构性改革的提法。中央希望理顺国内实体经济、房地产、金融领域的关系，希望资源能够流向创新领域、优质制造领域、科技领域，而不是再流向房地产以推高土地要素价格，希望通过金融领域供给侧结构性改革提升全要素生产率，让实体行业企业个体能够有合理的回报率。因此，今年最重要的结构性中观数据依旧要关注制造业投资以及房地产投资两个数据的走向。今年预计大小盘股票风格将呈现均值回归的特点，整体而言，中盘成长风格可能会有胜出的机会。

??金斌：今年市场的分化可能不会像前几年那么明显。经过前几年的市场调整和分化，各个风格的资产可能都会有比较多的阿尔法机会。投资者不要把精力聚焦于市场风格，而应该花更多的精力去研究企业本身的价值。股票有没有投资价值，不取决于是大盘股还是小盘股，而是看股票价格对基本面反映到一个什么样的程度。

??杨玲：我们认为中国经济正处于产业升级，新旧动能转换的阶段。复盘A股市场二十几年的走势可以发现，每次确定性最强的大行情，都来自于经济动能的切换。综合当下人口、技术、政策等因素可以看到，代表未来经济新动能的行业将主要集中在先进制造、新兴消费和现代服务业，尤其是以技术驱动的高端先进制造业或将成为高质量经济增长的主要基石。未来最好的投资机会大概率也将产生在这些领域。

??对“两会”最关注

??减税降费政策落地

??中国基金报记者：您对今年两会有哪些关注点？在政策方面有哪些期待？

??张益驰：去年底的一系列政策表述对经济、改革、民企信心等领域都有关注，期待今年两会能够为落实这些政策提供具体指引。其中，对于企业减税降费的政策是市场和企业凝聚改革发展信心的关键，期待在两会期间有更明确的政策表述出来。

??王晓明：我们比较关注两个大的主题：一是两会对股票市场的表述，从之前高层的表态来看，可能是股票市场活跃，经济就活跃，比较重视资本市场的作用；另外一个重点是科创板。在政策方面，市场更期待的是减税减费，财经领域重要财税政策改革，激发市场活力。在这样的基调下，我估计今年两会整体基调是偏暖的，可能进一步提升市场热情。

??詹凌蔚：我们比较关注如何进一步深化生产要素配置的市场化改革，再平衡各要素间的关系；在新的科技革命到来前夕，如何保证新旧增长动能间的平稳交接；创新领域、优质制造领域、科技领域的指向性策略；当前实体经济困局与房地产领域的再定位；减税降费的力度和具体实施方案等。

??金斌：政策本身其实是一个滞后的指标，政策制定者的世界观及国际国内政治经济形势的变化，更值得我们研究和关注。但是，这个滞后指标可以用来检验市场之前的预判。就目前而言，我们比较关注各种市场化的改革措施和力度；另外也比较关注财政政策及货币政策的变化趋势及方向。

??杨玲：对于两会，我们比较关注政府工作报告就GDP、M2、财政赤字率等提出的目标，地方政府债务的具体规模，以及减税等逆周期调控政策是否有望继续出台。除了宏观政策方面的关注点之外，历来两会都会就发展战略相关话题给出方向性的指导。

??（吴君 汪莹 房佩燕）