国泰君安固收：好饭不怕晚 国内货币政策储备充足

　　原标题：好饭不怕晚，国内货币政策储备充足

　　国君固收  报告导读：

　　降息仍是可选项，操作时点需要关注。此次央行未跟随降息有以下三个考虑：①国内疫情得到很好控制，类似于海外的“恐慌性”降息没有必要；②对冲经济下行，短期效果再贷款/再贴现可能更好，而经济的一次性释放风险可能好过“边救边退”；③海外降息“救市”是为了防止流动性冲击导致的信用重新定价，并进一步向金融危机乃至经济危机转化。A股相对强势也相应降低了跟随降息的必要性。此外，美国两次略显失败的降息证明，子弹充足才有后发优势。

　　相对海外，中国货币政策宽松空间很大。根据达里奥的划分，货币政策有三种进阶形态：利率调控（MP1）、量化宽松（MP2）、“直升机撒钱”（MP3）。疫情冲击下，美国已经将MP1阶段政策耗尽，即将向加强版MP2，甚至是MP3阶段过渡。不仅美国，日本的MP2政策已经穷途末路，其他多国也面临同样的困境。相比较而言，中国当前利率常态化，MP1政策仍有空间；在MP2和MP3阶段，中国的宽松制度和体制障碍相对更低。

　　中长端利率债安全边际持续增强，建议越跌越买。在当前点位，长端利率债已经跌出价值，下一阶段或将出现“戴维斯双击”，即内在价值和估值溢价的利好共振向上：①就业放在更突出位置，CPI通胀高点过去（猪价拐头），勿要高估经济右侧一笔反弹幅度，以及政策对冲强度；②MLF降息只是延后，存款基准降息亦可期，因此短端利率将持续维持在低位，对10年利率提供期限利差的估值溢价；③海外疫情处于加速爆发阶段，人民币不存在大幅贬值压力，叠加较宽的中美利差，为10年中债提供全球比较优势的估值溢价。

　　总体而言，当前中长端利率债已经具备较强的安全边际，10年中债利率创历史新低的可能性正在变得越来越大。

　　正文

　　本周一央行未跟随美联储降息，导致周一国内市场股债双杀，周二债市在资金面非常宽松的情况下继续遭到抛售。我们认为央行此举主要有以下三个考虑：

　　①新冠疫情冲击的错位。海外新增确诊病例目前处于加速期，各国央行降息停留在应对疫情导致的情绪冲击阶段，而国内疫情得到很好控制，我国体制优势降低了“恐慌性”降息的必要性。

　　②稳增长思路出现调整。一方面，降息对实体经济的传导效果短期内未必及得上再贷款再贴现的定向“注资”；另一方面，2月份经济数据不加“粉饰”，一次性释放风险可能好过“边救边退”。

　　③国内资本市场具有韧性。美股两周内三次熔断，全球股市竞相“比惨”，A股相对强势。海外“救市”是为了防止流动性冲击导致的信用重新定价，并进一步向金融危机转化。但我国银行间流动性充裕，股市跌幅相对有限，汇率大幅贬值基础不存在，也降低了短期跟随降息的必要性。

　　美国两次略显失败的降息证明，子弹充足才有后发优势。3月份美联储两次降息时点和幅度都超市场预期，第二次降息更是伴随了QE，然而市场并不买账，美股仍未显现企稳迹象。

　　美国的经验有两点启示：其一，对积极的政策“预期”可能带来远好于“实际”降息幅度的效果，应当考虑给市场自发调整的时间，达到“不战而屈人之兵”的效果；其二，疫情导致的情绪冲击为第一阶段，第二阶段则是更为切实的经济走弱。在第二阶段来临之前就把政策的子弹用完，反过来会加剧市场“寻底”的焦虑感。

　　根据达里奥的划分，货币政策有三种进阶形态：利率调控（MP1）、量化宽松（MP2）、“直升机撒钱”（MP3）。

　　利率调控（MP1），理论基础为泰勒规则，通过调控短端利率，并实现向长端利率传导，起到影响债券和信贷市场的作用；关键在于影响债务人的行为，比如通过较低利率引导更多投资和消费。主要工具如公开市场操作、常备借贷便利、法定存款准备金等。

　　量化宽松（MP2），起始于2008年金融危机之后，主要通过影响中长端利率实现。这一阶段政策的关键在于影响资产所有者，通过拉升资产价格提高“财富效应”，以促进消费。量化宽松（QE）阶段，根据购买资产的类型可以作进一步划分。

　　“直升机撒钱”（MP3），理论基础为MMT（现代货币理论），主要含义为中央银行通过增发货币的方式，直接为财政支出或私人部门投资提供融资，从而带动总需求扩张。狭义的“直升机撒钱”即为财政货币化，即央行印钞以支持财政扩张。

　　以上对货币政策形态的划分，可以结合伯南克对货币宽松的四个步骤分类来合并理解。第一步，降低短端利率；第二步，降低长端无风险利率；第三步，降低长端风险利率；第四步，“直升机撒钱”。MP1即为第一步；MP2包括第二步和第三步，比如日本央行将资产购买扩大到公司债、商业票据、股票ETF，就是意图压低长端风险利率；MP3即为第四步，也是目前货币政策的“边界”。

　　疫情冲击和美股暴跌下，美国已经将MP1阶段政策耗尽。美联储超预期降息100bp（美东时间3月15日晚间），并推行7000亿规模QE，无论时点还是幅度均超出市场预期。然而，美股全线暴跌至熔断，市场的“意外”反应主要基于担忧货币政策空间更为逼仄。

　　在新冠疫情冲击下，美国两次降息将联邦基金目标利率区间下限打至0%，基于美联储声明不采取负利率政策，意味着MP1阶段政策已经耗尽。参考日本、欧元区的经验，美国只剩下加强版MP2（扩大资产购买范围）以及MP3两种选项。

　　不仅美国，其他发达国家也面临同样的困境。日本在QE的道路上越走越远，在3月16日的议息会议上，BOJ将ETF年度购买目标从6万亿日元增加至12万亿日元，将日本房地产投资信托基金购买目标提升至1800亿日元。随着QE购买资产范围扩大到风险资产，意味着提高资产流动性、压低长端风险利率的空间也变得极为有限。

　　主要经济体MP1阶段空间已经不大，比如日本与欧盟的负利率遇到“地板”，英国、澳大利亚政策空间仅剩25-50bp，对应1次降息操作。在针对新冠疫情的阶段就把子弹几乎打完，后续还将面临经济下滑的巨大考验。不难推测，海外主要经济体大概率将进入MP2-MP3阶段的过渡。

　　反观中国的货币政策，仅MP1阶段就有很大空间。从基准利率来看，1年期存款基准利率1.50%，若单次降息10-25bp至零利率，则对应6-15次降息。从政策利率来看，1年期MLF利率3.15%，若单次降息5-10bp，剩余降息空间也很充足。

　　需要注意的是，若MLF利率过低则可能滋生金融套利行为，因此MLF实际降息下限可以参考10年国债利率，那么静态估算的1年MLF利率下调空间50bp左右。此外，大型与中小型金融机构存款准备金率分别为12.50%和10.50%，也存在进一步下调空间，大概率通过完善三档两优来实现。

　　在MP2和MP3阶段，中国的宽松制度和体制障碍相对更低。向金融机构提供低息贷款以定向支持实体经济融资，事实上属于MP2阶段操作之一，只是不如资产购买那么典型。截至当前，我国再贷款再贴现余额19790亿元，仅为抗疫投放的两次专项再贷款/再贴现额度就达到8000亿元。

　　可类比欧元区实行的LTROs，以欧元信用为基础，向区域内银行注入低息资金，通过银行购买压低长端利率。LTROs实施效果差强人意，一方面，实行负利率后导致资产利率偏低，多数贷款回流。也因此3月份欧央行提出允许银行下调资本充足率，期望通过监管放松以提升银行风险偏好；另一方面，欧洲核心国与边缘国经济发展与债务水平差异较大，定向支持边缘国通常伴随着向被救助国施加较为严格的财政纪律，也因此向下推行存在难度。

　　在MP3阶段，欧元区尚未能实现财政“集权”，财政政策的收放仍存在“国界”。在美国，民主党与共和党在减税、财政赤字等问题上长期针锋相对，在大选竞争白热化阶段，两党对核心政策大概率相持不下，这也是近期特朗普0工资税率受阻的原因。

　　总体而言，无论是资产收益率吸引力，还是政策潜在协同空间，中国在MP2和MP3阶段都有相对的制度和体制优势。

　　回到市场层面，由于海外疫情的不可测性，随着复工进度加快，货币进一步宽松几乎成了利率交易的最重要“锚”。周一在美联储紧急降息100bp后，国内对央行的降息预期从“较大可能”上升到“较为确定”，现券与期债均高开。然而，央行“意外”投放1000亿MLF却将操作利率维持在3.15%，似乎在强调暂时无意跟随降息，债市因此连续下跌。截至周二收盘，190015利率已经从低点2.52%上行19bp至2.71%左右，几乎回到3月初海外集中恐慌前的位置。

　　10年国债安全边际持续增厚，继续看好，建议越跌越买。在当前点位，长端利率债已经跌出价值，下一阶段或将重现“戴维斯双击”，即内在价值和估值溢价的利好共振向上，具体来说：

　　①总理讲话将就业放在更突出位置，CPI通胀高点过去（猪价拐头），勿要高估经济右侧一笔反弹幅度，以及政策对冲强度。

　　全球疫情加剧经济短期矛盾，经济中长期下台阶的共识被进一步强化。当前债市下跌，因市场交易的是“拐点”，即经济不会更差，所以止盈盘持续撤退。不可否认，随着疫情警报解除，物流恢复、复工率逐步上升，2月份不加修饰的数据或显示经济最差影响已经被“吸收”。但是否会好于预期，则需要打一个问号。或者说，市场可能高估了经济右侧一笔的反弹高度，也高估了政策对冲的强度。

　　就业依托于经济增长，但总理强调稳就业被放在更重要位置，GDP的“目标”性可能被削弱。近期政策风向更多指向新基建、促民生、提振消费，而对房地产放松、传统基建刺激表述有限。随着海外疫情持续发酵，国内需要提防疫情二次冲击的风险，短期还不具备大规模刺激政策落地的条件。

　　②降息只是延后，存款基准降息亦可期，因此短端利率将继续维持在低位，对中长端利率提供期限利差的估值溢价。

　　与海外相比，国内货币政策行动的“急迫性”没有那么强，但“必要性”还是存在。随着A股调整加快、CPI通胀水平下降（成品油地板价保护快被击穿，加剧核心通胀压力）、宽信用的慢变量需要持续施加政策影响，降息只是延后，但不会缺席。

　　存款基准利率降息亦可期，一方面，通过指定LPR利率为贷款参考利率，存贷款利率定价实现独立，不对称降息更易于操作；另一方面，就业与收入压力较大，房价暴涨缺乏基础，局部热点则可通过行政方式进行调控，这也为重新动用基准利率提供了空间。

　　对于狭义流动性而言，银行间资金面将维持长期低位，类似于2008年金融危机期间，R007利率中枢下降至不到1%，并低位持续了5个月。本轮既没有四万亿强刺激的必要，经济内生动能也明显偏弱，资金利率维持低位将成为常态化。

　　当前国债10-1年利差为55bp，位于历史分位数42%；国开10-1年利差为84bp，位于历史分位数63%。较高的期限利差给予中长端利率较高的安全边际。从对货币宽松的空间和中长期“必要性”来看，低利率将成为常态，短端利率仍有进一步下行的空间，债市有望迎来“牛平”行情。

　　③海外疫情处于加速爆发阶段，人民币不存在大幅贬值压力，叠加较宽的中美利差，为10年中债提供全球比较优势的估值溢价。

　　随着欧美国家新增确诊持续加速上升，基准利率下限降至0扫清了技术障碍，不排除10年美债利率无限靠近零利率的可能。美国疫情尚处于加速爆发阶段，而消费受创导致美国经济探底最少持续到二季度，美元指数难以形成强势，反而疫情控制和经济企稳领先的人民币可能走强。

　　近期外资抛售中债，原因为资本回流以解决美国境内流动性紧缩的问题，以及基于全球资产配置的角度低吸海外优质资产。当前10年中债-美债利差为200bp左右，压窄的空间显著大于走扩的空间。随着海外市场波动居高不下，中债性价比进一步凸显，资本流动大概率会发生转向。

　　总体而言，当前中长端利率债已经具备较强的安全边际，10年中债利率创历史新低的可能性正在变得越来越大。

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责任编辑：李铁民