安信证券固收：2020VS2019 地方债的4变与4不变

　　来源：债券池

　　摘要

　　地方债的4大变化：

　　（1）发行节奏加快。截至3月20日（下同），2020Q1共发行新增债1.4万亿，同比增长17%，主要贡献力量来自新增专项债，同比大增54%至1.02万亿。新增专项债额度下达时点前移，1-2月发行节奏明显加快，完成提前下达额度（累计发行规模/提前下达额度）的74%，较去年同期大幅增加36个百分点。

　　（2）发行期限更长。2020Q1新增债发行以10年及以上长债和超长债为主，加权平均期限为16年，远高于2019年的8.9年。

　　（3）90%专项债投向基建。2020Q1无专项债明确投向棚改、土储领域，投向基建类领域的比例高达90%，较2019年全年大幅提升63个百分点。细分来看主要投向交通基建、民生服务、市政和产业园区建设、乡村振兴等领域，占比分别为24.8%、15%、13%、12%。

　　（4）更多专项债被用作资本金。规模上，2020Q1共有850亿专项债用作资本金，占同期专项债发行规模的8.3%，较2019年明显提升。2019年仅有72亿专项债用作资本金，占同期专项债发行规模比例不到1%。地区上，2020Q1将专项债用作资本金的地区由山东、内蒙古扩大至广东、重庆、云南等19个省市，广东、重庆、云南均有100亿以上的专项债作为资本金，占同期新增专项债发行规模的10%以上。领域上，2020Q1使用专项债作为资本金的项目由高铁、机场扩展至公路等交通基建、供水供电、生态环保领域，其中交通基建类项目最多，共有821.7亿专项债用作资本金。

　　新增债的4个不变：

　　（1）利差依旧维持在25-40BP之间。2020Q1新增债利差基本维持在25-40BP之间不变。

　　（2）发行依旧以粤江浙、京津冀地区为主。2020Q1各省市新增债发行依旧集中在粤江浙、京津冀地区，西部、东北部新增债发行规模仍相对较少。此外，西部、东北部部分地区新增债发行进度也较慢，吉林、内蒙古、青海等地发行进度仍不足40%。（

　　3）项目资本金比例依旧较高。2020Q1共有138个基建项目使用了850亿专项债作为资本金，占总资本金规模的33%左右，资本金比例（总资本金/项目总投资）则为49%，与2019年大抵相当，依旧明显高于最低资本金比例要求。

　　（4）投资者依旧集中在银行。地方债的最主要投资者依旧是商业银行，2020年2月持仓规模为1.92万亿，占地方债总托管量的86.5%。

　　风险提示：新增债发行进度不及预期等。

　　正文

　　1、地方债之变

　　1.1． 变化之一：发行节奏加快

　　2019年11月财政部提前下达2020年新增专项债限额1万亿，2020年2月财政部再次提前下达新增一般债限额5580亿、新增专项债限额2900亿。2020年提前下达的新增债额度合计18480亿，其中新增一般债5580亿、新增专项债12900亿。

　　提前下达的额度大幅增加，新增债发行规模更大。2020年提前下达的新增债额度较2019年大幅增加4580亿，带动2020Q1新增债发行规模大幅增加。截至3月20日（下同），2020Q1共发行新增债1.4万亿，同比增长17%，主要贡献力量来自新增专项债，同比大增54%至1.02万亿，新增一般债则由于额度提前下达时间较晚（2020年2月才下达新增一般债额度，2019年额度2018年末就已下达）发行规模大幅减少30%至3628.8亿。

　　专项债额度提前下达时点前移，新增债发行节奏加快。2020年新增专项债额度于2019年11月就已提前下达，较2019年提前了一个半月，为地方政府项目申报、审批提供了更充裕的时间，2020年首支新增专项债由四川省于1月2日发行，较2019年提前了20天。1月共发行专项债7148.21亿，较去年同期大幅增长4倍左右，2月共发行专项债2349.7亿，同比大增41%，1-2月新增专项债发行节奏明显加快，完成提前下达额度的74%，较去年同期大幅增加36个百分点。3月尚未走完，截至3月20日新增专项债发行735.4亿，发行规模较去年同期有所减少。

　　1.2． 变化之二：发行期限更长

　　新增债发行呈现出期限更长特征。2020Q1共发行450只新增债，主要以10年、15年、30年为主，发行规模和发行只数分别为5426.2亿/143只、1991.2亿/85只、3717.8亿/67只，期限分布较2019年明显更集中于10年及以上的长债和超长债。2020Q1新增债规模加权平均期限为16年，远高于2019年的8.9年。

　　分种类看，新增一般债和新增专项债发行期限都存在明显拉长的特征。2020Q1新增一般债发行期限以10年、30年为主，发行规模分别为1101亿、1600亿，占比分别为31.6%、45.8%，较2019年全年分别提升4、35个百分点。新增专项债发行期限以10年期、15年期和30年期为主，发行规模分别为4325亿、1792亿、1759亿，占比分别为42.3%、17.5%、18.2%，较2019年全年分别提升21、11、14个百分点。

　　1.3． 变化之三：90%专项债投向基建

　　2019年9月国常会明确表示提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围，重点用于交通基础设施、能源项目、生态环保、民生服务等领域。专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。2020年3月20日，据21世纪经济报道，近期监管部门已下发要求，明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，同时新增了应急医疗救治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目。

　　新增专项债中约90%投向了基建类领域，较去年大幅增加。从2020Q1专项债用途来看，已无专项债明确投向棚改和土储领域，投向基建类领域[1]的比例高达90%，较2019年全年大幅提升63个百分点。细分来看，主要投向了交通基建领域，共2532.37亿，占比达24.75%，投向其他基建、民生服务、市政和产业园区建设、乡村振兴、生态环保领域的规模分别为1415.4亿、1559.6亿、1331.9亿、1272.2亿、987.5亿，占比分别为13.8%、15.2%、13%、12.4%、9.7%。

　　1.4． 变化之四：更多专项债被用作资本金

　　2019年6月国务院下达《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》），允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金，同年9月国常会将可用作资本金的范围扩大至交通基础设施、能源水利、生态环保、民生服务、市政和产业园区建设。

　　专项债用作资本金规模明显增加。截至3月20日，2020Q1共有56只850亿专项债被用作项目资本金，占同期专项债发行规模的8.3%，覆盖138个基建项目，涉及总投资达1.6万亿，较2019年明显增加。2019年6月《通知》下达后，共有72亿专项债被用作资本金，占同期新增专项债发行规模比例不及1%，覆盖9个基建项目，涉及项目总投资不到千亿。

　　使用专项债作为资本金的地区明显增加。2019年仅山东、内蒙古两省将专项债用作项目资本金，2020Q1扩展到19个省市。广东、重庆、云南专项债用作资本金的规模均在100亿以上，分别为251.83亿、185.8亿、144.5亿，分别占同期新增专项债发行规模的18%、10.5%和17%。

　　使用专项债作为资本金的项目领域明显扩大。2019年仅高铁、机场项目将专项债作为资本金，2020Q1项目领域扩展至公路等交通基建、供水供电、生态环保领域。2020Q1使用专项债作为资本金的交通基建项目共98个，总规模为821.69亿，涉及项目总投资1.57万亿；生态环保、供水供电项目分别为20、19个，总规模分别为14.62亿、11.62亿，涉及项目总投资分别为441.8亿、185.9亿。

　　2、地方债之不变

　　2.1． 不变之一：利差依旧维持在25-40BP之间

　　新增债利差[2]依旧维持在25-40BP之间，全场倍数依旧较高。地方债发行利率受到一定窗口指导，据财联社报道，2019年1月财政部将地方债发行利差下调至25-40BP之间，随后地方债利差基本维持在这一区间不变。全场倍数来看，2020Q1新增债加权平均全场倍数基本保持在13以上，与2019年水平基本相当。

　　2.2． 不变之二：发行依旧以粤江浙、京津冀地区为主

　　新增债限额依旧呈现出粤江浙、京津冀地区较多，西部、东北部地区较少的特征。新增债发行额度一般根据地方政府的债务风险、财力状况等因素测算，各省市提前下达的新增债限额分布上较2019年变动不大，依旧呈现出广东、京津冀、江浙新增限额较多、甘肃、辽宁、青海等西部、东北部地区较少的特征。广东新增债限额最多，为1658亿，江浙沪、京津冀、山东、四川、河南等地新增债限额均在800亿以上，而辽宁、青海、甘肃等地新增债限额基本在400亿及以下。

　　受限额约束，新增债发行仍以粤江浙、京津冀地区为主。2020Q1各省市新增债发行同样集中在粤江浙、京津冀地区，西部、东北部新增债发行额度仍相对较少。此外，西部、东北部部分地区新增债发行进度也相对较慢，大多数省份提前下达的新增债额度已经使用了50%以上，但吉林、内蒙古、青海等地发行进度仍不足40%。

　　2.3． 不变之三：项目资本金比例依旧较高

　　2019年6月《通知》明确专项债可用作项目资本金，同年9月国常会扩大资本金使用范围。2019年11月国务院下调港口、机场、其他基础设施项目资本金最低比例，基本均包含在专项债可用作资本金的项目范围内。但我们重点梳理了2020Q1使用专项债作为资本金的基建项目的资金来源，发现项目资本金比例依旧较高。

　　资本金比例依旧较高。截至3月20日，2020Q1共有138个基建项目使用了850亿专项债作为资本金，占总资本金规模的33%左右，资本金比例（总资本金/项目总投资）则为49%，与2019年大抵相当，依旧明显高于最低资本金比例要求。

　　2.4． 不变之四：投资者依旧集中在银行

　　从托管数据来看，地方债的最主要投资者依旧是商业银行，2020年2月商业银行持仓规模为1.92万亿，占地方债总托管量的86.5%。其次，政策性银行地方债持仓规模为1.68万亿，占总托管量的7.6%，广义基金、保险公司、券商持仓占比不足3%，地方债投资者结构基本不变。

　　[1] 基建类领域包括交通基建、其他基建、民生服务、市政和产业园区建设、乡村振兴、生态环保，其他包括未明确用途的专项债。

　　[2] 利差=∑（地方债票面利率-前一日同期限国债到期收益率）/债券只数

　　[3] 浙江2020Q1限额不含宁波、辽宁不含大连。

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责任编辑：李铁民