中信期货：股指轻仓布局 债市短端收益率受益

　　来源金融有革调 文：张革金融团队

　　转自中信期货研究部金融期货团队报告

　　主要观点

　　股指：反转指标仍关注美元流动性

　　逻辑：尽管LPR利率未进行下调，但周五在亚太股市强势的带动下，A股缩量反弹，但盘后A50期货跟随美股重挫，周一市场大概率低开。但从部分指标可以看出，市场慢慢具备反弹的条件，一是美元互换协议达成之后，各国汇率趋于稳定，美元荒现象得到初步改观，这从comex黄金反弹中也可以找到间接证据，若Libor-ois在美联储购买商业票据之后能够止涨，那么信用环境改善可能助推美股阶段性企稳，二是从国内资金面来看，各类被动型基金现净申购、上市公司近两周股份回购百亿、融资资金下半周抄底中小创，上述信号显示随着估值进入底部区域，长线资金开始入场布局。鉴于美元流动性近期有改善迹象，我们本周对市场上调预期，建议投资者在上证综指2700以下轻仓布局，合约方面关注与外盘关联性较小的IC合约。

　　操作建议：可考虑在上证综指2700以下逢低轻仓布局IC多单；

　　风险因子：1）海外疫情扩散；2）金融市场流动性萎缩； 

　　国债：关注海外流动性危机能否缓和，曲线走陡可适当参与

　　逻辑：当前海外疫情继续加速扩散，每日新增确诊病例数升至3万例左右，欧洲和美国均已成为重灾区，海外疫情短期可能难以缓解。我国因此也受到影响，境外输入病例已经成为我国防控重点。上周美元流动性危机继续推动美元资金回流美国，美元大涨，而美债收益率明显回升，国内债市亦受到明显牵引。不过，随着美联储稳定流动性的举措逐步体现效果，不排除流动性危机暂时缓和。值得注意的是，上周五美元出现触顶回落迹象，10年期美债收益率明显回落，陆股通资金亦停止流出并小幅流入。当然，这些迹象能否持续还有待观察。上周五LPR报价持平，反映基于当前的负债成本，银行调降LPR的空间较小。央行可能还是需要通过调降MLF利率或者存款基准利率推动实体经济的贷款利率下降。我们认为我国仍处于降息通道之中，只是降息速度可能相对缓慢，债市多头趋势尚未结束。但考虑到近期市场波动较大，操作上可以暂时规避，等待更稳妥的时机。考虑到降准使得资金面明显宽松，短端收益率相对受益，我们建议5Y-2Y曲线走陡策略可适当参与。基差方面，短久期基差走扩可适当参与。

　　操作建议：短期规避等待安全边际出现，曲线走陡和短久期基差走扩可适当参与

　　风险因子：1）海外疫情迅速得到控制；2）财政大力度扩张

　　外汇：莫因波动错失结汇良机

　　逻辑：上周，美元流动性紧张延续，美元站上102关口，人民币汇率受到牵连继续走弱至7.1关口附近。但从篮子货币的角度，人民币汇率的稳健性依然得以体现。除了对美元贬值0.97%外，相对于欧元、日元等货币均升值2%以上。而美元回购、拆借、互换和信贷市场的表现来看，近期美联储一系列措施包括降息至0、降准至0，以及纽约联储每日至少1750亿美元的隔夜回购操作等措施，一定程度上缓解了一级交易商的流动性紧张问题。而与欧央行等央行建立美元流动性互换安排，并下调互换定价25bp等措施，对于缓和全球离岸美元流动性紧张也有所帮助。但由于机构拆借及信贷意愿下降，拆借和信贷市场流动性紧张仍然存在。当下，美元流动性紧张的问题仍然是制约汇率市场的关键。但随着美联储紧急措施的效果的逐步体现，并配合全球各国在抗击疫情方面采取了越来越严格的措施安抚市场恐慌情绪，预计这一情况将逐步有所缓和，届时外资回归将再度助推人民币汇率出现一波升值行情。因此，操作层面，尽管当下人民币汇率承压状态依然存在，但也为结汇打开交易窗口，结汇需求可继续考虑顺势而为。

　　操作建议：结汇需求可顺势而为

　　风险因子：1）疫情进一步升级

　　股指市场

　　1． 美元荒加速市场恐慌抛售

　　本周市场最大的一个变化来自于美元市场流动性，无论是美元指数升破100，还是Libor-ois、Ted Spread等利差指标飙升均可看出美元流动性的稀缺，而美元短缺可能造成企业融资成本抬升，进而影响市场的信用环境。而历史上，信用利差走陡往往是标普500调整的同步信号，于是稳定股市某种意义上是与稳定信用是一致的，这也是美联储急于QE、降息的本质原因。

　　而本周美联储采取了一系列措施稳定信用环境：1）美联储重启商业票据购买，从2008年的经验来看，商业票据购买之后Libor-ois趋于稳定，但信用利差仍上行了一段时间；2）美联储与九国央行建立美元互换机制，互换市场至少持续6个月。互换协议达成之后，澳元等货币不再贬值，各国资本外流趋势得到初步缓解。

　　而本轮救市的痛点在于金融市场的动荡、海外疫情的反复可能对于美元荒再度形成负反馈，在美联储暂时无法购买股票以及信用债的当下，货币政策作用至风险资产的效果仍待观察，长期来看美股调整可能尚未结束。

　　而短期市场的好消息是美国、日本、英国等国相继改变了防疫政策，同时美元互换机制之后，美元指数上行势头也得到初步遏制，流动性环境有边际改善的迹象，于是在此氛围下，我们认为下周海外市场对于A股的扰动趋于递减。

　　2． 国内各路资金均现抄底迹象

　　国内方面，各路资金于本周均出现不同程度的抄底迹象。外资方面，3月20日陆股通结束净流出状态，统计净流入规模与自由流通市值的比值，可以发现外资布局方向集中在以沪深300为代表的蓝筹白马，但考虑到周五盘后A50期货大跌，外资补仓的持续性仍待观察。而融资方面，3月20日杠杆资金加码中小创，或对赌华为大会临近。而公募方面，本周50ETF、5GETF等被动型基金均现净申购状态，基民抄底意愿强烈。产业方面，本周回购股份27亿，但较上周74亿的回购份额有所下降。

　　整体来看，上证综指退守2700点沿线之后，随着估值性价比抬升，目前已有部分资金进行长线布局。

　　3． 反转信号关注美元流动性、外资净流入指标

　　综上，当下A股并不缺少增量资金，而市场的核心矛盾仍是外盘的稳定性，在外盘稳固信号出现之前，资金追涨情绪谨慎。而外盘的跟踪要素除了疫情进展以外，短期仍需锚定美元流动性，若连续多日美元指数下行、Comex黄金价格反弹、Libor-ois下行，那么外盘边际反弹的条件将具备。鉴于美国已经采取购买商业票据以美元互换举措，我们认为本周美元荒存在边际改善的可能性，基于此前提，我们建议投资者可尝试轻仓布局多单，合约方面关注与外盘关联性更小的IC合约。

　　期债市场

　　1．上周市场回顾：降准抑制短债收益率，海外危机牵动长债收益率

　　上周T、TF、TS2006合约分别涨跌-0.17%、0.02%、0.10%，10年、5年、2年期国债收益率分别变化0.6、-1.6、1.2BP。上周影响债市的因素主要有两个：一是降准导致资金面宽松，短债收益率受到抑制，曲线总体上走陡；二是海外金融市场波动以及流动性危机对我国长债收益率影响较为显著。

　　1）降准抑制短债收益率，曲线总体走陡

　　上周一降准释放5500亿元资金，银行间资金利率持续走低。截至上周五，DR001、DR007、DR014分别为0.79%、1.57%、1.60%，总体上均降至2015年来的最低水平（DR007略高于2019年12月24号的异常低点1.55%），1周累计下降幅度分别为62、50、28BP。受此影响，3月、6月、1年期国债收益率降幅相对较大，分别为15.4、9.0、5.5BP。收益率曲线总体上也是走陡的，不过2年期国债收益率上升1.2BP，与曲线走陡不太吻合。

　　2）全球金融市场巨震导致的流动性危机对长债抑制较为显著，我国长债跟随美债收益率波动，但上周五流动性危机表现出缓和迹象

　　上周海外股市继续大幅波动，美国金融机构面临流动性危机，通过抛售美债和从海外抽回资金来补充流动性。因此我们看到在美股继续下跌的同时，美债收益率明显回升，同时美元指数一周大涨3.97%。我国也遭遇了外资流出，陆股通在上周一至周四持续流出，仅周五有少量流入，境外机构和外资银行也减持了我国国债。由于外资的流出，人民币一周贬值1.49%。受此影响，上周我国长债收益率也出现了明显的回升。不过，值得注意的是，上周五流动性危机表现出缓和迹象。美元有所回落，美债收益率有所下降，陆股通资金少量回流。考虑到美联储为稳定流动性所做的努力，流动性危机可能暂时缓和，后续仍要看美股能否企稳。

　　2．如何看待LPR报价维持不变？

　　上周五LPR发布， 1年期LPR为4.05%，5年期以上LPR为4.75%，均与上期持平。在海外央行普遍降息、我国降准的背景下，如何看待此次LPR利率维持不变？

　　首先，LPR利率主要由MLF利率来引导，上周一央行并未下调MLF利率，为LPR利率持平埋下了伏笔。从2019年8月20号开始的历次LPR利率来看，LPR利率下调一般发生在MLF利率下调之后，比如在2019年11月5号和2020年2月17号央行分别调降MLF利率5BP和10BP之后，LPR利率随之下调。上周一央行并未下调MLF利率，为LPR利率持平埋下了伏笔。

　　其次，存款准备金率对LPR的引导作用有限。理论上讲，降准有利于降低银行资金成本，从而推动LPR报价利率下调。但从2019年8月20号以来的LPR数据来看，存款准备金率对LPR的引导作用有限。比如，2020年1月6号的全面降准并未导致随后的LPR下调。虽然2019年9月16号的降准之后1年期LPR下调了5BP，但这也很难说是因为降准的引导作用，而可能是因为在LPR推出初期，银行承担了主动调降LPR的责任。上周一我国的降准规模略低于一次全面降准0.5个百分点的规模，对银行负债成本的影响比2020年1月6号的全面降准更小一些。因此，参照历史经验，银行因为降准而调降LPR的可能性不高。此外，从技术上来讲，LPR调降的步长最少是5BP。降准可能导致部分银行下调LPR5BP，但部分银行可能维持LPR不变，最终的结果是调降幅度达不到最小步长，从而LPR维持不变。

　　最后，降低实体经济融资成本可能还是需要央行调降MLF利率或者存款基准利率。银行不下调LPR反映当前基于当前的负债成本，银行可能没有调降LPR的空间。央行可能还是需要通过调降MLF利率或者存款基准利率，从而引导银行调降LPR，从而推动实体经济的贷款利率下降。

　　3．疫情复工跟踪分析

　　1）国内疫情：国内新增确诊病例降至0，境外输入病例有所增多

　　上周五我国新增确诊病例为41例，全部为境外输入病例。湖北每日新增确诊病已经连续3天为零，疫情基本消退。目前境外输入病例已经成为主要新增来源。

　　2）海外疫情：全球疫情加速扩散，美国和欧洲均成为重灾区

　　截至3月20号，全球每日新增确诊病例达到3万例，为一周前的3倍，海外疫情呈现指数式扩散状态。张文宏教授表示本场疫情在今年夏天结束基本已经不可能。上周美国由于加强检测力度，新增确诊病例快速增加，已经到达每日5000例的水平。美国疫情呈现快速扩散状态。欧洲也处于快速扩散状态，意大利、德国、西班牙、法国等的每日新增确诊病例均高达几千例。目前，欧美国家还难以采取类似我国的全民隔离的措施，短期内海外疫情可能还会加速扩散。复旦大学附属华山医院感染科主任张文宏教授表示，按照当前全球的抗疫情况，本场疫情在今年夏天结束基本已经不可能。中国下阶段面临的是管控输入性的巨大风险。

　　3）复工跟踪：复工继续推进，整体开工率可能在80%-90%的水平

　　上周我国工业与服务业复工继续推进，人员流动亦有所增加，整体开工率可能在80%-90%的水平。截至3月20号，6大发电集团日均耗煤量（7天均值）较7天前环比增加3.2%，比去年同期低21.6%。工业企业复产进一步推进，但仍有提升空间。上周30大中城市每日商品房成交套数（7天均值）较7天前环比增加20%，比去年同期低50%，这可能意味着服务业复工有较大提升空间。从细分行业数据来看，汽车轮胎和钢铁行业开工率继续提升，但仍略低于正常水平。螺纹钢社会库存开始减少，反映下游复工程度较高。从交通数据来看，四个一线城市的交通拥堵延时指数继续增加，国内发送旅客数量仍同比减少61.1%。整体来看，全国开工率可能在80%-90%的水平。

　　4．期债策略：关注海外流动性危机能否缓和，曲线走陡可适当参与

　　当前海外疫情继续加速扩散，每日新增确诊病例数升至3万例左右，欧洲和美国均已成为重灾区，海外疫情短期可能难以缓解。我国因此也会受到影响，境外输入病例已经成为我国防控重点。上周美元流动性危机继续推动美元资金回流美国，美元大涨，而美债收益率明显回升，国内债市亦受到明显牵引。不过，随着美联储稳定流动性的举措逐步体现效果，不排除流动性危机暂时缓和。值得注意的是，上周五美元出现触顶回落迹象，10年期美债收益率明显回落，陆股通资金亦停止流出并小幅流入。当然，这些迹象能否持续还有待观察。上周五LPR报价持平，反映基于当前的负债成本，银行调降LPR的空间较小。央行可能还是需要通过调降MLF利率或者存款基准利率推动实体经济的贷款利率下降。我们认为我国仍处于降息通道之中，只是降息速度可能相对缓慢，债市多头趋势尚未结束。但考虑到近期市场波动较大，操作上可以暂时规避，等待更稳妥的时机。考虑到降准使得资金面明显宽松，短端收益率相对受益，我们建议5Y-2Y曲线走陡策略可适当参与。基差方面，短久期基差走扩可适当参与。

　　外汇市场

　　1． 流动性紧张延续，美元站上102关口

　　上周周报中，我们指出本轮美元上涨并非由于风险偏好的好转，更多可能是美元流动性出现了问题。背后的逻辑线可能是：风险资产的持续下跌使得市场交易者，特别是杠杆交易者面临巨大的追保或强平风险，投资者被迫抛售流动性好的资产，而抛售行为进一步引发市场踩踏，最终风险资产和前期表现优秀的避险资产同步下跌印证了资金纷纷逃离各类资产，交易逻辑转为现金为王的阶段。在此情况下，美元受益出现明显上涨。

　　从上周市场表现来看，这一问题仍然未能得到有效缓解。风险资产和避险资产同步下跌，美元逆势上涨的格局仍在延续。受此推动，美元继续上行并站上102关口。

　　2． 美元荒的背后，根源在哪儿？

　　前文指出，近期美元流动性的紧张是推升美元的关键。而上周周报我们也指出，在全球央行的出手援救下，短期因市场恐慌性抛售而引发的流动性问题衍化成流动性危机的概率相对较小。那么，为何近期美联储迅速降息至0，美元流动性仍未得到有效缓解呢？美元流动性紧张背后，根源又在何处？

　　首先，先要明确的是，尽管美联储掌管了美元总闸门，但美元流动性的传导却需要通过回购、拆借、互换及信贷等市场逐级向下传递。从目前这些市场的表现来看，流动性紧张情况是否好转呢？

　　1）回购市场，这一层主要体现美联储和一级交易商之间的交易情况。从隔夜回购利率来看，在美联储迅速降息之后，央行回购的贴现利率也跟随下降，但下降节奏略显偏慢，直至上周五，这一利率水平才接近于0%。而且，考虑美联储提供的隔夜流动性直接流向的是一级交易商，但这些机构却并非资金紧缺的关键，因此，这一层面并不能说明流动性问题已经得以缓解。

　　2）拆借市场，这一层主要体现金融机构间的交易情况。从3个月Libor-OIS spread指标来看，该指标已经超过100bp，暗示无抵押拆借市场的流动性仍明显紧张。也就意味着，机构拆借放钱的意愿明显降低。

　　3）外汇掉期市场，这一层主要体现离岸美元融资的情况。从3个月欧元对美元掉期点来看，在美联储与多国央行建立美元互换机制之后，这一紧张状况有了初步缓解。

　　4）商业票据市场，这一层主要体现短期信用市场的情况。从90天商业票据市场信用利差来看，在美联储重启了CPFF后，商业票据市场的信用利差仍然继续走阔。

　　从上面分析可知，近期美联储一系列措施，包括降息至0、降准至0，纽约联储每日至少1750亿美元的隔夜回购操作等措施，一定程度上缓解了一级交易商的流动性紧张。与欧央行等央行建立美元流动性互换安排，并下调互换定价25bp等措施，对于缓和全球离岸美元流动性紧张有所帮助。但由于机构拆借及信贷意愿下降，拆借和信贷市场流动性紧张仍然存在。

　　3． 人民币仍然表现稳健，篮子汇率与中间价的互动关系有所减弱

　　尽管受美元大幅走升，以及美元流动性紧张下外资流出人民币资产的影响，人民币汇率继续受到拖累，离岸汇率也突破了7.1关口。但从篮子货币的角度，人民币汇率的稳健性依然得以体现。除了对美元贬值0.97%外，相对于欧元、日元等货币均升值2%以上。Wind人民币汇率预估指数也突破了95关口。

　　上周周报中，我们指出中间价偏弱的信号发出节奏与篮子汇率重新逼近2019年8月人民币“破7”后最高点93附近呈现较为显著的相关关系。但上周这一互动出现一定减弱，我们认为这与美元兑人民币汇率出现一定贬值不无关系。但在当下经济压力之下，人民币汇率相对于一篮子货币也并不具备持续升值的基础。因此，建议继续关注这一关系是否会在新的边界再度显现。

　　4． 市场展望：莫因波动错失结汇良机

　　上周，美元流动性紧张延续，美元站上102关口，人民币汇率受到牵连继续走弱至7.1关口附近。但从篮子货币的角度，人民币汇率的稳健性依然得以体现。除了对美元贬值0.97%外，相对于欧元、日元等货币均升值2%以上。而美元回购、拆借、互换和信贷市场的表现来看，近期美联储一系列措施包括降息至0、降准至0，以及纽约联储每日至少1750亿美元的隔夜回购操作等措施，一定程度上缓解了一级交易商的流动性紧张问题。而与欧央行等央行建立美元流动性互换安排，并下调互换定价25bp等措施，对于缓和全球离岸美元流动性紧张也有所帮助。但由于机构拆借及信贷意愿下降，拆借和信贷市场流动性紧张仍然存在。当下，美元流动性紧张的问题仍然是制约汇率市场的关键。但随着美联储紧急措施的效果的逐步体现，并配合全球各国在抗击疫情方面采取了越来越严格的措施安抚市场恐慌情绪，预计这一情况将逐步有所缓和，届时外资回归将再度助推人民币汇率出现一波升值行情。因此，操作层面，尽管当下人民币汇率承压状态依然存在，但也为结汇打开交易窗口，结汇需求可继续考虑顺势而为。

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责任编辑：李铁民