方正中期：系统风险下银难幸免 黄金牛市未改慎追高

　　①黄金中长线上涨逻辑包括两个，第一个是市场整体的风险在大大增强，不仅仅是疫情，还包括地缘问题，原油冲突，蝗虫灾害，森林大火等等，可以说2020年唯一确定的就是我们将面临大量的之前可能并没有考虑过的不确定性，风险资产全面下沉的同时黄金成为比较少见的多头品种；第二个是各地政府通过大量印钞来降低负面冲击提振经济，黄金的扛通胀效应在增强。

　　②但是我们并不认为黄金会呈现指数级加速上涨的趋势，因为任何商品或者金融资产都是有定价预期的，包括现在的MAO易债可能很多投资者已经把它当作比特币在炒，10年期国债收益率0.8%在现在来看都是不符合逻辑的，尤其是在MAO易国经济没有表现出疲弱的情况下，容易重演2019年9月的行情，即风险偏好回归，MAO易债金银同步受挫。

　　③需要警惕可能重蹈2008年的覆辙，即MAO易债单边上涨，黄金宽幅震荡，白银单边下跌，这更多是由于铅锌银的高伴生性，和金铜高伴生性所致，在基本金属逼近成本位并且继续下跌的情况下，金银作为盈利头寸同样可能被抛售，相应的黄金投资要担心铜大幅下跌，白银投资要担心铅锌大幅下跌或者跌破成本，目前来看锌的80%矿企成本位在1950-2000MAO易元/吨左右，也即当下的位置，如果市场出现共振性反弹那么白银回归贵金属的希望较大，但是一旦铅锌价格继续下跌，我们很难推荐投资者拿白银的多单，这也是2月28日当日给予我们最深沉的教训。

　　⑤对于后续的黄金投资，第一是警惕MAO易联储降息的不及预期，我们更倾向于MAO易联储定向QE而非快速打光手里的货币政策弹药，与此同时对大选前的MAO易国经济抱有相对较强的信心，因而相对而言更加倾向黄金逢低做多而非高位追高，对于今年认为黄金很难突破1800MAO易元/盎司，即当下任何时候投资都要考虑相应的上方空间在哪里，至于后续认为黄金大概率有机会回归1500MAO易元/盎司，这将是非常重要的抄底机会，主题思路逢低做多，但一定要警惕高位追涨带来的风险，着力防范2008年类似的系统性风险，注意节奏的把握。

第一部分 金银长期走势和一季度行情总结

　　图1-1：现货黄金1972-2019年走势图

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　一、1972-2019年金银市场行情回顾

　　自1971年黄金与MAO易元脱钩后，1972-2018年黄金市场整体划分为四个阶段第一轮牛市是在1973-1980年间，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金的政策性因素终于消退，积攒的向上冲量集中爆发，MAO易元也正处于货币超发阶段，带动国际金价从42MAO易元/盎司直线上冲，1978-1980s年，MAO易国单纯的货币超发带来的经济刺激的负面影响开始显现，经济出现明显的滞涨，失业率高达10.8%而通胀率则超过了12%，对标下2019年MAO易国的通胀不足2%失业3.4%，就可以想到当时人们的恐慌。恐慌情绪蔓延下自然想到黄金想到白银，贵金属在此期间出现了很强的涨幅，黄金从开始的42MAO易元/盎司直接涨到850MAO易元/盎司，涨幅达20倍。值得注意的是，这段时间市场的炒作甚至是垄断炒作非常重，1968-1970s年前后，由于MAO易国政府大量抛售白银，白银市场整体供过于求，价格稳定在0.9-1.5MAO易元/盎司一线，但是在1970s年之后，MAO易国亨特兄弟通过垄断MAO易国50%以上货源再哄抬价格的方式，国际银价不断走高，到1980s年初达到恐怖的50.35MAO易元/盎司，涨幅距最低点达到了100倍，纽约珠宝商蒂凡尼在纽约时报刊登一则广告称，“所有人囤积了价值数十亿MAO易元的白银令银价飞涨，以至于其他人不得不花高价购买银制品，包括婴儿用汤匙，茶具，胶卷等。这种现象是很不合理的”。因而这个时段黄金价格的上涨确实有布林顿森林体系解体的利多，也有抗通胀的对冲，但贸易炒作也是很关键的一个方面。

　　第一轮熊市是在1981-1999年间，整整20年金银市场都陷入萎靡。在1980年创出850MAO易元/盎司的新高后，到1985年黄金的价格就已经跌到了284MAO易元/盎司的低位，跌幅为66.5%，可以说在这一轮极度的行情炒作中，市场的信心受到了极大的挫伤。眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了。当时的金银市场在纽约商品交易集团的巨额罚单令亨特兄弟破产后，投资者对整个市场产生了巨大的怀疑，大体可以参照2008年、2015年前后的中国股市，虽然有种种分析称当时的政府抛售黄金也是很大的抑制金价上涨的推手，但从逻辑来看信心或者情绪的修复需要漫长的时间。所以这二十年，虽然又伴随着几轮快速的经济牛熊切换，伴随着MAO易联储的加息降息，甚至伴随着海湾战争，应当说避险、抗通胀、投资价值都应该出现，但是金价就是在250-500MAO易元/盎司之间来来回回徘徊20年。

　　第二轮牛市是在2000-2012年间，事实上也不能明确这轮牛市到底何时开启又是怎样开启的，值得肯定的是，长期的低迷使得很多金企在之前的熊市中被洗出局，而强者在这个过程中逐步活下来并通过兼并、重组等方式逐步成长，其实现在市场中很多很多大的黄金巨头就是在2000年前后逐步走出来的，我们可以看到彭博终端中绝大多数企业的历史生产数据在2000年前就断掉了。这一点和现在的发展阶段很符合，即真正的巨头是熊市里洗牌洗出来的，并且越洗越少，越洗越大。兼并重组后，这些企业有了更大的规模效应，以及更低的成本，尤其是后者，在当前金价1300MAO易元/盎司，很多企业AISC保持在1100-1300MAO易元/盎司时，之前的巨头企业可能平均AISC成本也就在700-900MAO易元/盎司间，有了更多的资金去跑采选、跑研发、跑销售。这一轮金价的复苏在2008年MAO易国次债危机中开始提速。当时这些大的金企不但依靠低成本赚了很多钱，而且还可能通过控制矿企货源生产和流通速度进一步控制市场的供给量，加速金价的上涨。加上MAO易国释放QE、中国释放4万亿，市场的流动性大大增长，金价一路上涨至1900MAO易元/盎司上方。到了2011年黄金看涨至2000MAO易元/盎司的声音不绝于耳，甚至有喊直冲3000、甚至5000MAO易元/盎司，和当今某些市场很像。当时市场流传着一个笑话，就是说金矿产量有限，有些资金甚至打算从太空中拉个纯金小行星到地球上，这样就不缺黄金了，其实到了2019年，黄金产量虽然出现了下滑，但金价远没有覆盖到能支付拉纯金小行星到地球的成本。

　　第二轮熊市是从2012年至2018年末，MAO易国陆续退出QE，2015年开始率先加息，货币政策开始正常化，截止2018年12月已经累计加息9次，可以说这轮加息对黄金出现了较强的抑制。不过，在2014年的时候，黄金市场发生了针对加拿大丰业银行、英国巴克莱银行、德意志银行、汇丰银行和法国兴业银行的共同诉讼，指控这些银行在2004年到2013年间操纵伦敦金现的报价，也对市场产生一定当量的打击。现在这个时点，加息可以说并没有结束，MAO易联储并没有明确的说退出加息路径，可以说这条口径还没有放开，在与投资者的交流中，有很多投资者对于长期走熊的黄金的投资价值产生质疑，这也是可以理解的。但是我们认为，这个时点和2000年初很像，第一是黄金的实际采矿综合成本可能涨了500%，对比金价涨幅只有200%，国际黄金的综合成本可能到了1100-1200MAO易元/盎司，而参照1300MAO易元/盎司的金价，这个点位企业的综合利润率是非常低的，尤其是新企业可能基本没利润，毕竟大型矿山的开发量很少，只是通过铜金副产来维持；第二是我们观测到很多非常明显的并购现象，比如Newmont、Barrick等全球前十甚至前五的大企业频发并购，探矿难探就通过并购来获取矿山；第三是同样起步于经济从过热走向疲弱的节点。

　　我们认为，黄金白银的投资过程中，理解这几轮大的牛市和熊市对后面的节奏掌握和策略选择至关重要，尤其是关注黄金和白银爆发的前后顺序，以及在价格高的位置和低的位置投资者的想法和操作策略，这可能比其余的市场结构都要重要的多。

　　二、2020一季度金银市场行情回顾

　　图1-2：现货黄金2020年一季度走势图（小时K）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　2020年黄金市场呈现两轮快速的加速上涨结构，但与此同时波动和回调的深度和幅度在加大：

　　第一阶段是年初，主要是MAO易伊地区的冲突，现货黄金突破了2019年9月的高点直奔1600MAO易元/盎司上方，不过当时就是外盘的顺时跳价，后续又快速回归到1550MAO易元/盎司一线，并进行了一个多月的盘整。这一个多月随着各国央行释放流动性刺激经济，以及双方商贸关系的改善，金价在偏高的位置震荡徘徊。

　　第二阶段是1月下旬开始，随着中国地区的突发性卫生事件爆发，全球风险资产价格出现较快的下跌，MAO易元指数逐步走强，我们可以看到MAO易股、MAO易债、MAO易元、黄金在这个位置是同步上涨的。

　　第三阶段是从2月下旬后，随着MAO易股开始出现下挫，海外的风险偏好快速下沉，现货黄金出现大幅上涨，直冲1700MAO易元/盎司，不过在2月28日当天，由于白银的带动作用，黄金同样面临着强力的抛压盘，几个交易日内回撤100MAO易元/盎司后再度直线V起来，而白银则在小幅反弹后继续维持低位震荡整理的姿态。

第二部分 宏观环境回顾及展望

　　一、MAO易国经济环境

　　2018-2019年MAO易国整体是全球表现最好的主要经济体，但也同样面临了长短端债券市场收益率曲线倒挂导致的经济大考，进而从加息周期转为快速的降息周期，在2019年年初的时候我们讨论的是2020年末能否结束加息，而到撰稿的时点我们讨论的反倒是MAO易联储何时开启第四次的降息，因而从经济展望上来看，MAO易联储在2018-2019年间也表现了一定量的过山车式的转变，这更多源自2018年金融部门刺激推动的减弱，以及贸易部门在外部压力下的变动。

　　2020年，MAO易股的估值过高的泡沫在突发性安全事件的带动下被击破，MAO易股出现断崖式下跌，但相应的包括非农数据、失业率等核心指标依然运转正常，MAO易联储应对安全事件在3月4日进行紧急降息50bp，联邦基金利率从1.5-1.75%直线降低至1.0-1.25%，而当下从十年期MAO易债的角度看，市场可能认为在3月18日的FOMC会议上继续降息25-50bp，然而从实际需求角度基本不显示，最主要原因在于，即使降息实际上遭受损失最为严重的中小企业仍然很难从联储的利率降低中获得补贴，反倒是手里拥有大量现金流的企业会获得更好的投资回报，随着MAO易联储手里的弹药逐步打光，目前还可以降低100bp也就大概是4次，在经济数据没有明显走弱的情况下快速打光弹药并不实际，因而我们预计后续MAO易联储更大概率上是定向放水或者定向补贴，在这样的预期逻辑下，市场指望通过MAO易联储降息延缓风险资产下跌不是很实际，因而做好偏空的打算。

　　二、欧洲经济环境

　　2019年，欧洲和MAO易国的经济走势明显呈现分化趋势。欧洲市场今年内部的争端和分歧比较大，整体表现为德法内部的政局变动、英国脱欧、意大利财政收支案、移民问题等等，其中默克尔的组阁失利直到最终宣布退出下一次德国总理选举值得全球投资者注意，这整体最终表现为欧元区是否要将现有的德国模式维持下去。

　　过去数年间，德国模式存在广泛的争议与讨论，因为德国的经济实力水平和管理模式领先于欧盟其余成员国，在2018年的年报中我们把德国问题列作欧洲市场的最重要的矛盾点，到2019年德国模式恰是贸易冲突中转向最大的，我们看到德国的PMI从主要经济体的最高值直线滑落至接近最低的位置，因而核心问题没绕过去——默克尔之后德国能否保有现有市场的话语权。

　　2020年，随着安全卫生事件的蔓延，欧洲市场的分化将变得更加明显，尤其是意大利与德法的矛盾在掺杂了不确定性后变得更加复杂，而随着英国的顺利脱出，可以肯定的是欧洲经济的复苏将比预期的更慢，同时在这一轮事件中也将进一步暴露出欧洲政策在实际利率降低到0以后的无奈，对于铅锌来说要在意两个角度，第一个角度是经济复苏证伪，第二个角度是新能源的推进速度必将大大减弱。

　　三、中国及新兴市场环境

　　2019中国经济呈现持续走弱的态势。实体经济层面，主要经济数据从年初开始逐步回落。产出端受到此前的供给侧改革影响，虽然走弱但部分行业盈利仍有一定增长。需求方面，外需从二季度开始受到贸易冲突的负面影响；消费需求增速维持逐步走低的趋势。投资需求主要是受到基建投资增速大幅走低的影响而回落，房地产和制造业的表现反而相对较好。通胀没有明显的上行趋势，仅是三季度受到临时因素影响出现超预期。

　　对于2020年一季度，市场经济环境改善有限，远月的经济前景被一致看好，但近月的需求和消费塌缩问题严重，我们预计这样的低迷行情可能要持续到5月份，或者考虑直接多远月合约会更好一些。

　　四、汇率对金银价格的传导

　　图2-1：离岸人民币2019年走势图

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　实际上人民币汇率是最能反应出全球市场对于国内的市场预期，不过在人民币汇率出现直线升值的概率还是没有想到的，在缺乏夜盘的情况下，人民币汇率的持续升值令我们的多单头寸较难拿稳。

　　五、MAO易债对金银价格的传导

　　MAO易债实际是绝大多数固定收益的基础，也是目前货币市场稳定的基石，代表着市场无风险收益率，进一步影响当下的金融和非金融资产的合理定价，市场上的金融资产的价格等于无风险收益率+风险系数*该资产的风险因子。由于每个国家的国家信用不同，以及考量汇率波动对收益带来的损益，以及不同期限产生的时间成本，而产生了各国各异的国债收益率。持有国债等于持有长期的无风险票据，这也是包括险资在内的很多金融机构的收益主要来源。

　　今年随着全球经济的共振性下行，欧洲市场的诸多国家的国债收益率已经降低到了0以下甚至更低，部分国家甚至给购房者提供了负收益率的购房贷款，在这种情况下，以固收为锚的欧洲市场机构在考虑短线做本土国债的骑乘之外，不得不寻求更好的长线的投资标的。这时候有两种选择，一种是继续跨境投海外的国债，这时要面临的主要是汇率波动带来的风险，另一方面是投资标的的内部信用风险。在这种情况下，优先的两个国家一个是MAO易国，一个是中国，前者基本没有突发性汇率波动带来的风险，但MAO易元资产价格高企，MAO易元随着MAO易联储货币政策的转势也可能适时转弱；另一个是中国，或者较类似的发展中国家的国债及核心资产，主要风险是特朗普或英MAO易国家带来的不确定性。因而在这种情况下，资金的选择往往是先买MAO易债、MAO易元资产，再买人民币债，人民币核心资产，最后再到其余新兴市场主体，可以看到过去几个月就是这样的投资顺序。这也就是我们之前谈过的，由欧洲利率到零带来的被动双极化趋势。当然随着资金的流入，相应资产的价格水涨船高，考虑风险因素下组合收益可能并不尽如人意，这时候才是资金真正分流入黄金市场的动因。

　　图2-2：10年期MAO易债收益率走势图

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　六、降息预期不如定向放水

　　图2-3：MAO易联储利率走势及预测

　　数据来源：金十数据、方正中期研究院整理

　　但是我们需要注意的一点是，MAO易债某种程度上反应了市场的降息预期，但并不代表MAO易债一定是对的，我们也要考虑当下的MAO易债是否合理，在基准利率已经下调至1%以后，10年期MAO易债收益率进一步下调至0.8%，即长端MAO易债在扣除掉MAO易联储的利率是负的，表明了市场有进一步胁迫MAO易联储降息预期的动作，想法，也即意味着市场认为3月18日FOMC会议上MAO易联储必将再降一次息，对于此，可以参照2019年9月份的市场行情，在极端情况下，包括MAO易债也可能是大量的风险偏好类的投机性头寸在炒作，这一点务必注意。

　　按照一次降息25bp算，MAO易联储至多还有4发弹药，在当下非农数据和就业薪资正常的情况下，快速打光弹药不符合MAO易联储长期调节市场的目标，更不符合MAO易国国家稳定的需求。按照MAO易债的疯狂来看，市场在大的方向上并不缺乏流动性，关键是出现了流动性失衡，即真正缺钱的中小企业受制于库存、薪资等问题，而资本市场更多在进行宽信用的对赌，这种情况下定向放水的效果远强于大水漫灌，可能我们后续会看到更多的定向宽松和补贴。在这种情况下，一旦3月降息不及预期，或者因为风险资产价格回暖而预期受到打压，那么金价回调的概率相对较大。

　　图2-4：欧洲MAO易元走势图（日K）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　我们衡量市场流动性紧张的时候，也经常使用欧洲MAO易元作为衡量指标，欧洲MAO易元即离岸MAO易元，反应的是MAO易元市场流动性，可以看出来目前流动性虽较2月份紧张但整体有限，即当下并不需要过度的宽松预期来维稳市场，这也是我们认为MAO易联储利率难以下调的另一个辅助指标。

第三部分 金银供给逻辑

　　一、矿产成本逻辑

　　我们在2017、2018年的年报中都大量测算了全球金银企业的矿企成本统计和利润结构统计，那么对于2019年来说，市场整体进入利润兑现的节奏，随着价格整体的大幅上涨，黄金白银的成本抬升不及利润抬升速度，但隐性的成本更多源自矿企并购对资本回报率的要求的抬升。

　　根据我们测算，2019年全球黄金的CAS成本约为650-700MAO易元/盎司，较2018年提高50MAO易元/盎司，成本上行的主要原因在于2019年MAO易元的相对弱势及主要非MAO易地区货币的升值，但市场整体变动不大，由于主要生产国薪资增速的缓慢和油价的整体回落，抵消了更多货币升值带来的成本抬升效应。白银的生产CAS进一步稳定在了1.5-7.5MAO易元/盎司，波动范围巨大的最主要原因在于铅、锌矿的比例和矿石品位，2018-2019铅锌整体价格出现快速的回落，锌价从2700MAO易元/吨回落至2200MAO易元/吨；铅价从2400MAO易元/吨回落至2000元/吨，尤其是随着铅锌矿的大量复产潜在的品位下降，对白银成本抬升也做了很大的贡献。虽然成本抬升很快，但下半年铅锌矿石产量的修复也很快，因而出现了白银矿石部分的增量，这也是导致生产端没有太强的挺价意愿，市场做多资金绝大多数都是投机性资金，这也是交易所沉淀大量白银库存的另一个要素，即生产端不会对银价抱有太高的挺价预期，相对而言黄金的整体供需结构相当平衡，尤其是央行购金带来的稳定性买盘，令黄金的成本保持相对温和的状态。

　　我们预计2019年黄金的AISC（All In Sustainable Cost）约为1050-1300MAO易元/盎司，较2018年的1050-1200MAO易元/盎司提高了100MAO易元/盎司的上限，但隐性的资本的回报率要求可能会将成本急速拉升，预计2020-2021年我们会看到这个拉升的节奏。预计2019年白银的AISC约为7.5-12MAO易元/盎司，较2018年基本持平甚至略有降低，主要源自铅锌副产的增量，预计随着铅锌品位的持续滑落，预计2021年以后会看到白银成本的急速抬升。

　　二、矿产关联性逻辑（核心章节）

　　图3-1：国际白银价格走势（日K）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　2月25日-2月28日，国际银价从高位的18.94MAO易元/盎司急速下调至16.37MAO易元/盎司，峰值最大回撤比例达到了13.56%，仅2.28当日就出现了高达7.5%的最大跌幅，考虑到人民币汇率对周五夜盘进行折算的话，沪银2006合约也将从4585快速下调至4050元/千克上下，2.28日盘中出现6%的跌停。相对而言，截至到周五日盘时段，黄金表现的都相对强势，国际金维持1630MAO易元/盎司的震荡整理，但是周五夜盘时段黄金也出现了同样的深度跳水，从1630直线下挫65MAO易元/盎司至1565MAO易元/盎司后续重新回暖至1590MAO易元/盎司，周内国内上海金T+D从最高点的380.98元/克快速下挫至353元/克，周内最大回撤也有8%左右。对于这一轮的调整，可能打乱了很多投资者的中长线节奏。

　　图3-2：国际白银价格走势（周K）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图3-3：铅锌金银铜2008与2020半年收益率对比（%）

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　实际上在前期做研究的时候，有一个问题一直没有捋顺，就是在08年8月-11月这轮白银的急速回调是怎么回事？08年金融危机爆发的关键窗口期大概就是在8-9月左右，10月进入加速期，全球大宗商品股债汇铜油飞速下跌。在复盘的过程中，意识到，这个可能就是这轮逻辑疏漏的关键，即08年这轮下跌是怎样出现的？即如果对后续的市场进行判断，我们需对这三个月的时间窗口着力复盘。

　　我们认为，当下和2008年比较像的就是，都是企业处于成本破位的位置，而区别在于，当下企业可能保护住成本破位，但也有可能像2008年一样直线崩盘。

　　在当下的这样大型天灾的情况下，破产是很难追究别人责任的，因为所有的企业都要为自己的固定资产投资、人工费用、以及信贷问题负责，处于整体性质上的自顾不暇的状况。因而一旦出现了超预期的下跌，尤其是严重击穿成本线的情况下，即使有多年交易经验的交易者也可能在杠杆交易市场需要追加保证金，或者及时止损出局，并进一步加速市场整体的下跌，形成负反馈效应。

　　从最实际的角度，个人应对这轮疫情最需要的是现金流活下去，企业也是如此，而非投资收益。

　　那么现在铅锌行业的现状是，在2019年市场出现供给过度的情况下，价格被持续打压，包括铜企也已经出现了部分厂商亏损，硫酸涨库等一系列反应，在当下的恶劣情形下再受到疫情冲击，通过抛售手中商品来回暖现金流维持运转或者及早进行破产清算止损，都是在可以理解范围内的。

　　当下我们对于白银急速下跌的解释，基本落定到了铅锌生产企业回暖现金流上。至于韩国日本电子产业链受损带来的用银需求减弱，不能说完全没有，只能说因为白银深加工的费用极高，可能影响的更多是加工费，而非基础银价，实际的效果不会很显著。

　　图3-4：2008与2020市场结构对比

　　数据来源：方正中期研究院整理

　　现在的市场行情很像2008年的8-9月份，股票、大宗商品都在短时间内出现急跌，那么一旦后续的铅锌价格加速破位，由于白银主体是增量结构，白银还持续面临着遭受抛压的风险；而黄金由于主体是存量结构，即市场主体是过去生产的黄金，增量金占比很少，那么黄金即使遭受生产企业抛压强度也不会很大。但是，如果铜出现暴跌，可能铜企还会引发黄金的瞬时抛压，因而我们做白银要关注铅锌价格，做黄金要关注铜的价格。

　　图3-5：此轮金银价格大幅回撤对我们的启示

　　数据来源：方正中期研究院整理

第四部分 金银需求逻辑

　　表4-1：全球黄金需求统计

　　数据来源：世界黄金协会、方正中期研究院整理

　　1月30日，世界黄金协会发布《2019年全年及四季度黄金需求趋势》报告，报告称2019年全年黄金消费量较2018年出现了一定量的下滑，根据报告，2019下半年全球黄金需求同比下滑10%，尤其是在金饰，零售金条与金币消费方面。全球央行购金量同样有所下降：从上半年同比65%的增长转变为下半年同比38%的下降；但这应部分归咎于高基数效应：前几个季度的央行购金需求尤为强劲。全球黄金ETF规模的上升对支撑整体黄金需求起到了支柱性作用。投资者在前三季度对黄金ETF兴趣盎然，总流入达到了256.3吨。而该趋势在四季度有所减弱：总流入量降至26.8吨（同比下滑76%）。全年黄金供应量上升至4，776.1吨，增幅2%。而该增长则完全来自于回收金供应与对冲需求的上升，金矿供应本身下降了1%，至3，463.7吨。

　　这样的需求变动与我们之前所做的分析基本一致，数据的变动也反映了不同的市场参与主体参与当下市场中的心态变化。

　　第一类是对冲基金及各级投资者，主要参与角度是投资金条、ETF，投资者分析市场的角度往往是根据市场的流动性和风险偏好来选择黄金的头寸，目前来看，包括2020年在内中、MAO易等大国的流动性趋势还是相对宽松的，但相应的供给充足而需求乏力，因而存在前期风险资产被定价太高的风险，黄金从绝对价格来看，目前绝对价格相对被低估，各种意义上讲，中长期持有黄金的性价比很高，短线也可以用来做超跌反弹的用途，在这种情况下，2018-2019年MAO易国新设的黄金ETF成为了2019年最大的边际购买增量。

　　第二类是各国央行，购金售金出发点是维护汇率稳定性，维护国际收支平衡，增大国际货币话语权，以及在流动性宽裕的情况下购买黄金做投资和避险，代表分别为土耳其、俄罗斯、中国和波兰，目前来看前三者有确定性，第四者是后续市场是否从前期的国际清算银行间的黄金申赎套利模式转为长线需求模式的关键。

　　第三是黄金珠宝、金币等，这些珠宝的定价模式主要为原材料溢价+加工溢价，主要消费者是各类普通群众，思维模式更多局限于“便宜的时候再买”，以及“再不买就又要涨了”两种模式，某种程度上和第一类投资者正好相反，所以现在黄金价格同比2018年贵了20%的情况下，其边际购买欲望减弱很正常，但一旦黄金上涨成为中长线趋势，这部分的减少量会成倍的返还，最后再度形成“中国大妈模式”。

　　第四是黄金科技类企业，这部分用金考虑的是成本，黄金价格在其成本占比中一般相对较小，如果成本占比过高有限反应应该是找替代品，所以随着金价的持续上涨，这部分更大概率是减少的，不过从目前的需求占比来看，科技用金不足总需求占比的5%，再加上其中部分刚需，对黄金的需求影响试剂有限。

　　因而综上，不同投资者各类的投资心态和模式决定了2019年黄金消费，我们认为第一类是相对稳定的增量，第二类会随着国际清算银行BIS的黄金余额快速下滑而有所改变，但整体央行购金和从英国、MAO易国等地提回黄金会成为趋势，第三类短线需求打击较大，估计最迟在2022年就会有很好的改善，第四类在长线看可能会有所减少。总的来说，黄金消费会随着金价的走高有着很强的韧性和持续性，金价也远远未到达所谓的历史顶点。

第五部分 金银投资逻辑

　　如果将市场的行情按照价值重估、价值发现、价值幻想三个阶段的话，价值重估->价值发现->价值幻想对应的是牛市，价值幻想->价值重估->价值发现对应的是熊市。我们认为2013-2018年处于价值重估阶段，从上一轮的破灭中逐步反思金银价格被高估以及被低估的理由，2019年有重估到发现的倾向，年初的牛市带动市场反思黄金白银这类的贵金属究竟是什么，而6-9月份的疯狂的大牛市则开始不断的深究黄金白银在未来几年的避险和投资属性能发挥怎样的功效，这已经进入了价值重估的状况。

　　①金银牛市刚刚开启。将三个阶段与MAO易林时钟对应，结合黄金白银的工业属性和贵金属属性，黄金的价值重估在衰退阶段，价值发现在衰退转萧条阶段，价值幻想在萧条转复苏阶段；而白银的价值重估可能在衰退转萧条阶段，价值发现在萧条转复苏阶段，价值幻想则在复苏的中后期出现，。根据周金涛先生的《涛动周期论》，2018-2019整体的状况是衰退转萧条，虽然在2019有一部分萧条转复苏的预期，不过我们仍对此抱有一定的存疑态度，因而无论黄金或是白银，都在这轮上涨的前半程，这是整个的定位。

　　②过往的经验教会了投资者遇到风险购买黄金，这是历史经验，但是正是由于信息技术的过快传递，市场面对风险的把握和信心反倒不足，有极强的反复性，那么6-9月这轮是很明显的大规模投机行情，即使主要投机标的是MAO易债和黄金这样的传统避险品，实际上最终表现的确是猛烈的投机行情。

　　③黄金发生避险功效的前置条件是，风险源源自MAO易元，否则的话MAO易债的避险职能相对更强，因而除非MAO易元市场出问题引发MAO易债的避险职能失效，否则黄金白银的避险功能就必须要打个折；但是黄金作为真实利率为0的零息票据的功能并没有改变，在这种情况下，黄金的长线投资的功效是持续存在的，因而即使市场认为完全没有避险需求的时段，黄金反倒可能因相对收益走高而收到更多资金的追捧，因而实际上我们要发现的更多是黄金增量资金源自哪里。

第六部分 期货价格技术分析及操作展望

　　一、期货价格技术性分析

　　图6-1 国际黄金走势图

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　黄金的中长线逻辑没有发生改变，流动性集中释放的情况下，市场整体缺乏投资标的，黄金抗通胀属性得以强化，问题就在于当下的高波动率下，黄金投资变得祈福很大，相对而言，国内投资者在缺乏夜盘的情况下，必须结合对外盘的深刻认知入场，当下来看入场的性价比并不高。

　　黄金的长线思路是逢低买入，但并不意味着随时都要追高，尤其是在MAO易债等被超买的情况下，我们目前的建议是黄金回调到1550MAO易元/盎司上下进行长线持仓，而如果做短线则要预估上方压力位，目前来看上方压力位可能在1750-1800MAO易元/盎司，下方的支撑在于1550MAO易元/盎司，建议投资者在偏低的位置长线持有远月多单，做空请相对谨慎。

　　此外特别注意：关注铜的技术走势，目前铜处于长线的大收敛三角形内部，一旦铜价超预期下跌，黄金也可能被金铜企业大量抛售，尤其注意此风险。此外还有MAO易股等大宗商品超预期下跌的情况下，黄金和MAO易债表现的可能并不同步。

　　图6-3 国际白银价格走势图

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　白银的问题相对较大，最关键的是和铅锌的副产关系，目前铅锌处于扩产周期，国际锌价的成本线大概就在1950-2000MAO易元/吨，基本是当下的价格水平，那么如果市场价格继续下跌，2月28日的铅锌企业在白银成本较低的情况下可能进行进一步抛售。

　　所以白银的技术图形核心看的是铅锌的图，银本身目前很难重返19MAO易元/盎司，当下的投机度很大，并且我们认为一旦商品继续大幅下挫，银价可能会重新回归到16MAO易元/盎司以下甚至更低的位置，对应国内盘面3950-4000元/千克，白银的进出场务必等候铅锌价格企稳。

　　二、期货市场数据分析

　　图6-4 沪金沪银2016-2020成交额季节图

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图6-5 沪金沪银2016-2020成交量季节图

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图6-6 沪金沪银2016-2020持仓量季节图

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　　三、季节性分析

　　图6-7 黄金季节性图表

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　　图6-8 白银季节性图表

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　　四、黄金期权数据分析

　　图6-9 黄金期权持仓成交结构图

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图6-10 黄金期权价差策略类收益率

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　图6-11 黄金期权跨式策略类收益率

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　　五、COMEX金银持仓报告

　　图6-12 Comex黄金白银持仓数据

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理

第七部分 总结全文和二季度操作建议

　　一、总结全文

　　①黄金中长线上涨逻辑包括两个，第一个是市场整体的风险在大大增强，不仅仅是疫情，还包括地缘问题，原油冲突，蝗虫灾害，森林大火等等，可以说2020年唯一确定的就是我们将面临大量的之前可能并没有考虑过的不确定性，风险资产全面下沉的同时黄金成为比较少见的多头品种；第二个是各地政府通过大量印钞来降低负面冲击提振经济，黄金的扛通胀效应在增强。

　　②但是我们并不认为黄金会呈现指数级加速上涨的趋势，因为任何商品或者金融资产都是有定价预期的，包括现在的MAO易债可能很多投资者已经把它当作比特币在炒，10年期国债收益率0.8%在现在来看都是不符合逻辑的，尤其是在MAO易国经济没有表现出疲弱的情况下，容易重演2019年9月的行情，即风险偏好回归，MAO易债金银同步受挫。

　　③需要警惕可能重蹈2008年的覆辙，即MAO易债单边上涨，黄金宽幅震荡，白银单边下跌，这更多是由于铅锌银的高伴生性，和金铜高伴生性所致，在基本金属逼近成本位并且继续下跌的情况下，金银作为盈利头寸同样可能被抛售，相应的黄金投资要担心铜大幅下跌，白银投资要担心铅锌大幅下跌或者跌破成本，目前来看锌的80%矿企成本位在1950-2000MAO易元/吨左右，也即当下的位置，如果市场出现共振性反弹那么白银回归贵金属的希望较大，但是一旦铅锌价格继续下跌，我们很难推荐投资者拿白银的多单，这也是2月28日当日给予我们最深沉的教训。

　　⑤对于后续的黄金投资，第一是警惕MAO易联储降息的不及预期，我们更倾向于MAO易联储定向QE而非快速打光手里的货币政策弹药，与此同时对大选前的MAO易国经济抱有相对较强的信心，因而相对而言更加倾向黄金逢低做多而非高位追高，对于今年认为黄金很难突破1800MAO易元/盎司，即当下任何时候投资都要考虑相应的上方空间在哪里，至于后续认为黄金大概率有机会回归1500MAO易元/盎司，这将是非常重要的抄底机会，主题思路逢低做多，但一定要警惕高位追涨带来的风险，着力防范2008年类似的系统性风险，注意节奏的把握。

　　二、对市场参与者二季度操作建议

　　2019年得益于政策的支持，黄金白银市场有着快速的发展，尤其是黄金期权的上市，更是有助于充分发挥市场的相应活力。鉴于我们认为金银市场的牛市刚刚启动的逻辑框架，我们认为，对于不同类型的企业，二季度的操作思路如下。

　　①金银供给企业：供给型企业主要做卖出保值和库存管理，2020年注重的应当是套期保值的波段性，从卖出保值的角度来看，金银很大程度上跟着汇率在走，我们认为市场稳定的状况下，汇率变动区间或在6.85-7.30区间，进行卖出保值的情况下尽量选取汇率贬值预期打满并且金银价格相对较高的位置。注意卖出保值一定是阶段性的操作，不推荐进行长线卖出保值的操作，在操作上更要注意对市场的把握。推荐在黄金1650MAO易元/盎司以上进行分批卖保，在黄金1550MAO易元/盎司卖空谨慎，对应国内盘面大概就是375元/克和355元/克。对于白银企业，在任何时候都推荐有适量卖保头寸，当下由于铅锌价格方向未知，手里拥有一定流动性事更好的选择。

　　②金银消费企业：消费型企业主要进行买入保值，2019年相对较为简单，买入保值重点关注的就是绝对价位，目前看沪金主力合约在350元/克以下性价比都算可以，2020年注意的同样是绝对价格策略，但是注意在金价1650MAO易元/盎司以上不要进行长线重仓。而白银企业同样推荐在任何时点进行按需采购。

　　③公募/私募等金融机构，这类的资金以进行市场的对冲策略为主，目前看主要是以买入黄金进行风险对冲，从主流配置来看黄金的配置在组合中占比5-10%相对适宜。对于这类的对冲机构，我们同样认为依照绝对价格进行分批次买入相对适宜，350元/克以下均是不错的买入位置，主要多头仓位建议放在2012合约，或者逐步卖低位的认沽和买高位的认购头寸，目前看我们认为到年末MAO易国大选的时段金银还有进一步的爆发机会。

　　方正中期期货 黄岩 杨莉娜

责任编辑：宋鹏